Что не так в коммуникации ЦБ с рынком

Когда Эльвира Набиуллина возглавила Банк России, она сделала улучшение коммуникации регулятора с рынками одним из своих приоритетов. Проведение современной политики инфляционного таргетирования не оставляет иного варианта, как добиваться взаимопонимания между ЦБ и широким рынком, от профессиональных участников вплоть до населения. Для закрепления инфляции на низком уровне требуется устойчивость ожиданий и доверие к регулятору, понимание того, как он будет реагировать на внешние вызовы, уверенность в способности обеспечить долгосрочную финансовую стабильность. И хотя Банк России по-прежнему держит пальму первенства как самый непредсказуемый центральный банк с точки зрения угадывания аналитиками его решений по ключевой ставке, но в то же время за эти годы в коммуникации достигнут существенный прогресс. Рынок все лучше понимает ЦБ, а тот старается быть последовательным в своих решениях. Тем обиднее наблюдать некоторые огрехи, разрушающие эту благостную картину.

В конце марта в ходе расширенного заседания коллегии Минфина глава Банка России Эльвира Набиуллина заявила, что ЦБ не использовал и не планирует использовать инструмент бюджетного правила для управления курсом рубля. «Я бы хотела отдельно подчеркнуть, потому что этот вопрос еще остается иногда у участников рынка, что мы не использовали и не планируем использовать операции по бюджетному правилу как инструмент управления номинальным курсом рубля. В случае повышенной волатильности на валютном рынке мы будем полностью приостанавливать покупки, а не частично и делать это, исключительно чтобы не оказывалось давление на рынок, а не добиваться каких-то изменений курса», – сказала она.

При всем заслуженном уважении высказывание председателя Банка России содержит в себе легко читаемые участниками рынка противоречия. С одной стороны, понятно, что ЦБ хочет сказать, что у него нет конкретных номинальных целей по курсу рубля, и для этого используется вроде бы знакомый большинству участников рынка, но в то же время не совсем однозначно определяемый термин «волатильность». Якобы не значение номинального курса, но волатильность является триггером для того, чтобы ЦБ перестал совершать на рынке операции, диктуемые зеркалированием бюджетного правила – покупками валюты на рынке симметрично покупкам Минфина у ЦБ. Но, с другой стороны, именно резкое изменение номинального курса рубля несет угрозу инфляции и более широко – финансовой стабильности.

Рынок вряд ли можно ввести в заблуждение: реализованная волатильность курса может быть высокой, если, например, он будет меняться то вверх, то вниз на 1–2 руб. каждый день, но при этом в течение долгого промежутка времени оставаться в диапазоне (например, 63–68 руб./$). Волатильность будет в небесах, но прекратит ли ЦБ в таком случае покупки на рынке согласно бюджетному правилу? Конечно, нет. Не всякая волатильность вызывает опасения для финансовой стабильности, а только такая, когда наблюдается устойчивая сильная направленная динамика: когда эти 1–2 руб. в день последовательно идут в одном направлении, а не в разных. Для расчета волатильности не важно, в каком направлении идут изменения, она ведь просто мера среднеквадратичного отклонения, а вот для финансовой стабильности разница совершенно критична: только однонаправленные изменения несут угрозу, так как они меняют поведение участников рынка, наносят удар по инфляции и ожиданиям. Изменения курса, обычно успешно моделируемые случайным процессом, перестают обладать его ключевым свойством – непредсказуемостью будущих изменений, если эти изменения много раз подряд идут в одном направлении, формируя устойчивый тренд. А чем же измеряются направленные изменения? Конечно же, не волатильностью, но изменением номинального курса. Волатильность может быть и низкой, например каждый день доллар будет расти всего лишь на 20 коп. Но если это будет продолжаться три месяца подряд, то курс доллара взлетит на 18 руб. и ЦБ скорее всего «полностью приостановит покупки», перестав перекрываться на рынке.

Может быть, Эльвира Набиуллина имела в виду не реализованную историческую волатильность, а вмененную, исходя из которой оценивается вероятность будущих значений курса через стоимость опционных контрактов – по сути, стоимость страховки от его изменения?! Это имеет несколько больший смысл, однако все равно это попытка завуалировать тот факт, что именно наблюдаемая величина номинального курса, его динамика, степень предсказуемости имеют первостепенное значение, влияя на ожидания участников и разрушая обычное поведение, стимулируя попытку бегства из рубля как средства сбережения.

Возможно, ЦБ не стоит пытаться быть «умнее рынка». Употребление эвфемизмов типа «волатильность» вместо «чрезмерного ослабления рубля» выглядит как желание запутать, и именно по этой причине такую коммуникацию вряд ли стоит считать удачной. Рынок верит лишь словам, подтвержденным делами, и тут самоограничение ЦБ через принятое в начале 2019 г. решение растянуть на три года отложенные с 2018 г. покупки на рынке говорит о том, что он не хочет влиять своими операциями на курс, лучше всяких узкопрофессиональных слов. Ведь ЦБ мог бы приберечь эту «серебряную пулю» для момента, когда рубль станет чрезмерно быстро укрепляться, а такое ведь очень даже возможно. Вместо этого он демонстративно отказался от этого бесплатного опциона, оставив себе определенную свободу действий (в виде возможности полного отказа от покупок валюты на рынке на какое-то время) только при излишне быстром ослаблении рубля. В том же случае, если доллар будет падать, у ЦБ теперь нет инструментария для того, чтобы мягко скорректировать темпы укрепления рубля, увеличив покупки валюты относительно принятых на себя обязательств. Теперь такие действия невозможны без удара по репутации и утраты доверия, что практически гарантирует невмешательство Банка России в этом направлении в очень широких пределах.

Мы живем в экономике с огромной волатильностью торгового счета и чувствительностью курса к потокам капитала из-за политических решений и малой глубины рынка. Бюджетное правило, в котором закреплена покупка валюты на всю сумму дохода бюджета сверх цены на нефть в $40 за баррель, само по себе, конечно же, влияет на курс, снижая его зависимость от нефтяных цен и сильно смещая рыночное равновесие в сторону более слабого рубля. Курс рубля плавает не абсолютно свободно, но управляемо (он зависит от параметров бюджетного правила и его операционной реализации), и в этом нет ничего такого, чего стоило бы стесняться. Ведь именно своевременный отказ от совершения покупок валюты на рынке осенью 2018 г. спас рубль от девальвации под одновременным напором выхода инвесторов со всех развивающихся рынков и страхов суровых иностранных санкций против российских финансовых активов и банков. Не стоит пытаться убедить рынок в том, чего на самом деле нет, ведь если продолжать это делать, то тогда и к другим словам Банка России может появиться настороженность.

Автор – президент ACI Russia – The Financial Markets Association